Une analyse approfondie des forces structurelles, des dynamiques de marché et des implications civilisationnelles de la revalorisation historique de l’argent, et de ce qu’elle révèle sur l’architecture du futur ordre économique.
I. Le métal qui a cassé l’algorithme
Quelque chose s’est produit en octobre 2025 que le monde financier n’était pas préparé à expliquer.
Dans les tours étincelantes du quartier financier de Londres, où les traders avaient passé des décennies à traiter l’argent comme le cadet turbulent de l’or — volatil, manipulable et, en définitive, périphérique — un seul ordre en provenance de l’Inde déclencha une réaction en chaîne qui mit à nu la fragilité de l’ensemble du système de règlement des métaux précieux. Mille tonnes d’argent physique, demandées pour livraison effective plutôt que pour un règlement papier, propulsèrent les taux de prêt de leur léthargie à 0,25 % vers un niveau sans précédent de 39,2 % en l’espace de quelques heures. Pour la première fois depuis quarante-cinq ans, l’argent entra en backwardation persistante, les prix au comptant dépassant les contrats à terme de près de trois dollars l’once — une structure de marché que les manuels assuraient impossible pour une matière première disposant de stocks hors sol importants.
Le raffineur suisse METALOR, l’un des plus grands transformateurs de métaux précieux au monde, annonça qu’il ne reviendrait pas sur le marché avant janvier 2026. La London Bullion Market Association, historiquement opaque sur le contenu de ses coffres, passa à une publication hebdomadaire des niveaux d’inventaire — reconnaissance implicite que l’écart informationnel entre les acteurs du marché et la réalité physique était devenu trop dangereux pour être maintenu.
En décembre 2025, l’argent pulvérisa son record nominal de 1980, franchissant les 64 dollars l’once pour inscrire un sommet historique à 64,65 $. Le métal que les investisseurs institutionnels avaient ignoré pendant une génération venait d’offrir un rendement de 120 % sur une seule année civile — surpassant toutes les grandes classes d’actifs, y compris les actions liées à l’intelligence artificielle, le Bitcoin et l’or lui-même.
Cela n’aurait pas dû arriver.
Pendant des décennies, le consensus « sophistiqué » soutenait que l’argent était une relique — trop volatil pour les portefeuilles sérieux, trop industriel pour jouer un rôle de couverture monétaire, trop abondant pour connaître une véritable rareté. Les investisseurs particuliers qui accumulaient pièces et lingots d’argent étaient qualifiés de « stackers », leur thèse d’investissement traitée comme une forme de religion financière populaire, déconnectée des réalités mathématiques des marchés modernes.
Pourtant, à l’approche de la fin de 2025, c’est ce consensus sophistiqué qui semble déconnecté de la réalité. Les dynamiques fondamentales qui portent l’argent — des déficits structurels de l’offre approchant leur cinquième année consécutive, des courbes de demande industrielle qui redessinent le profil de consommation, des réalignements géopolitiques qui traitent l’argent comme un actif stratégique plutôt que comme une simple commodité, et des vulnérabilités de marché que le trading papier ne peut plus masquer — suggèrent non pas une bulle, mais une revalorisation vers un nouvel équilibre que la majorité des acteurs n’a pas encore compris.
Cette analyse expose de manière exhaustive pourquoi la rupture de 2025 ne représente pas l’aboutissement d’une manie spéculative, mais le début d’une revalorisation structurelle disposant de décennies de trajectoire potentielle. Elle s’appuie sur des données primaires du Silver Institute, de l’US Geological Survey, de la Reserve Bank of India, ainsi que sur des recherches institutionnelles de Bank of America, UBS et JPMorgan — tout en identifiant clairement les conditions sous lesquelles cette thèse échouerait. Elle s’adresse à ceux qui comprennent que les thèmes d’investissement les plus importants sont ceux que le marché n’a pas encore intégrés dans les prix, et qui reconnaissent que les plus grandes erreurs d’analyse surviennent lorsque des observateurs sophistiqués confondent familiarité et compréhension.
L’argent n’est plus le métal que vous pensiez connaître. Et les implications de cette transformation dépassent largement la construction de portefeuille pour toucher à l’architecture fondamentale des systèmes énergétiques, des régimes monétaires et de la compétition entre grandes puissances qui définiront les décennies à venir.
II. La rupture historique : l’exil de 150 ans de l’argent et son retour imminent
Comprendre la situation actuelle de l’argent exige de saisir comment il a pu devenir aussi profondément sous-évalué. L’histoire commence dans les années 1870, lorsqu’une révolution monétaire coordonnée retira discrètement l’argent des fondations de la finance mondiale — une transformation si totale que la plupart des analystes contemporains ont oublié qu’il ait jamais occupé un tel rôle.
Pendant des millénaires, l’argent fut le principal métal monétaire de la civilisation humaine. Tandis que l’or ornait temples et trésors, l’argent faisait circuler le commerce. Le denier romain, le real espagnol, le tael chinois, le thaler de Marie-Thérèse — les monnaies qui reliaient les empires et permettaient les échanges étaient majoritairement fondées sur l’argent. Le mot « argent » lui-même partage la même racine proto-indo-européenne que « salaire », rappel d’une époque où l’argent servait littéralement à payer les rémunérations.
La Constitution des États-Unis, ratifiée en 1788, définissait explicitement le dollar en termes d’argent : « la valeur d’une monnaie étrangère » devait être évaluée par rapport au « dollar espagnol fraisé » contenant 371,25 grains d’argent pur. Il ne s’agissait ni de métaphore ni de convention. C’était la loi — le socle métallique sur lequel devait reposer le commerce américain.
Le « crime de 1873 », comme l’appelaient les partisans de l’argent, changea tout. Le Coinage Act de cette année-là mit fin à la frappe des dollars en argent et orienta les États-Unis vers un étalon-or de facto. L’Allemagne, récemment unifiée et enrichie par les indemnités de guerre françaises, avait adopté l’étalon-or dès 1871. La France suivit. La Grande-Bretagne fonctionnait sous étalon-or depuis 1816. En l’espace de deux décennies, les principales économies mondiales s’étaient coordonnées — par accord explicite ou mimétisme institutionnel — pour démonétiser l’argent et consolider l’or comme base unique du règlement monétaire international.
Les conséquences pour l’argent furent immédiates et dévastatrices. Privé de sa prime monétaire — la valeur conférée à la monnaie au-delà de son utilité de simple marchandise — l’argent passa d’un ratio or-argent d’environ quinze pour un, qui avait prévalu pendant des siècles, à des ratios dépassant trente, quarante, et davantage. Le métal qui avait facilité plus de commerce que l’or dans toute l’histoire humaine devint, en l’espace d’une génération, une simple commodité.
Ce contexte historique éclaire pourquoi la sous-évaluation persistante de l’argent n’est pas naturelle mais fabriquée. Les ratios modernes de soixante, soixante-dix ou quatre-vingt-dix unités d’argent pour une unité d’or ne reflètent aucune relation physique entre les deux métaux. L’argent est environ dix-sept fois plus abondant que l’or dans la croûte terrestre. La production minière annuelle maintient un ratio proche de huit pour un. Pourtant, les prix de marché impliquent des valorisations de soixante-dix pour un ou plus.
L’écart entre ratios physiques et ratios de marché représente la prime monétaire résiduelle que l’or a conservée lorsque l’argent l’a perdue. Les banques centrales détiennent 36 000 tonnes d’or en réserves officielles ; elles ne détiennent pratiquement pas d’argent. Cette demande institutionnelle soutient les prix de l’or à des niveaux que la seule économie industrielle ne peut expliquer. L’argent ne bénéficie d’aucun soutien équivalent — ou n’en bénéficiait pas, jusqu’en 2025.
La directive de juin 2025 de la Reserve Bank of India, autorisant l’argent à servir de collatéral bancaire à un ratio implicite de dix pour un par rapport à l’or, constitue la première inversion majeure de l’exil monétaire de l’argent depuis 150 ans. L’inclusion explicite de l’argent dans les acquisitions de réserves de l’État russe en est une autre. Les investissements saoudiens dans des ETF adossés à l’argent, bien que modestes, signalent une attention souveraine. L’architecture des BRICS positionne les métaux précieux — et l’argent en particulier — comme des composantes potentielles d’un ordre monétaire indépendant des infrastructures financières occidentales.
Si l’argent est entré dans une phase précoce de remonétisation — regagnant ne serait-ce qu’une fraction de la prime monétaire perdue au XIXᵉ siècle — les implications sur les prix sont considérables. Un retour à un ratio or-argent de quarante pour un, bien au-dessus des normes monétaires historiques, impliquerait un prix de l’argent proche de cent dollars aux niveaux actuels de l’or. Un retour au ratio de vingt pour un des systèmes bimétalliques suggérerait deux cents dollars. Il ne s’agit pas de prévisions, mais de conséquences mathématiques de scénarios de revalorisation monétaire qui, bien qu’incertains, sont aujourd’hui plausibles comme ils ne l’ont pas été depuis un siècle et demi.
III. L’arithmétique de l’épuisement : cinq années de déficit structurel
Le fait le plus déterminant concernant le marché contemporain de l’argent est aussi le moins évoqué : depuis cinq années consécutives, l’humanité consomme plus d’argent qu’elle n’en produit, n’en recycle ou n’en libère de ses stocks. Le déficit cumulé entre 2021 et 2025 dépasse désormais 796 millions d’onces — soit l’équivalent d’environ dix mois de production minière mondiale totale.
Pour comprendre pourquoi cela est crucial, il faut saisir ce que représente réellement un déficit de matière première. Contrairement aux actifs financiers, qui existent sous forme d’écritures comptables et peuvent être créés ou détruits par simple jeu d’écriture, les matières premières physiques doivent être extraites, raffinées et livrées. Lorsque la consommation dépasse la production, l’écart ne peut être comblé qu’en puisant dans les stocks existants — des inventaires hors sol accumulés au cours d’années antérieures d’excédent. Ces stocks ne sont pas infinis. Ils constituent l’héritage de décennies durant lesquelles la production excédait la consommation, un tampon constitué à une époque où la demande industrielle était plus faible et la demande d’investissement en sommeil.
Le World Silver Survey 2025, publié par le Silver Institute en avril, a documenté l’ampleur de cette érosion avec une précision inhabituelle. En 2021, le déficit s’élevait à 79,3 millions d’onces — significatif mais gérable. En 2022, il a triplé pour atteindre 249,6 millions d’onces, le déficit annuel le plus important jamais enregistré. Celui de 2023 s’est établi à 200,6 millions d’onces, suivi de 148,9 millions en 2024 et d’un déficit projeté de 117,6 millions pour 2025.
La réduction progressive du déficit d’une année sur l’autre a conduit certains analystes à proclamer que le marché était en voie de « rééquilibrage ». Cette interprétation méconnaît fondamentalement l’arithmétique de l’épuisement des stocks. Un déficit plus faible demeure un déficit. Chaque année de pénurie entame un peu plus le stock fini de métal disponible, rendant le marché progressivement plus vulnérable aux perturbations de l’offre ou aux pics de demande. Le coussin qui séparait autrefois la consommation de la crise disparaît once après once.
La question cruciale est donc de savoir si l’offre peut répondre à ce déséquilibre. Dans la plupart des marchés de matières premières, des prix élevés finissent par résoudre les prix élevés : des rendements attractifs attirent les investissements, lesquels financent l’exploration et le développement, produisant à terme une nouvelle offre qui modère les prix. Ce mécanisme gouverne les cycles des matières premières depuis des siècles.
L’argent fait exception — et cette exception est d’ordre géologique.
Environ 72,2 % de la production mondiale d’argent ne provient pas de mines d’argent à proprement parler, mais comme sous-produit de l’extraction d’autres métaux. Les mines de plomb et de zinc fournissent 29,4 % de l’offre annuelle d’argent. Les mines de cuivre en apportent 26,8 %. Les mines d’or contribuent à hauteur de 15,5 %. Seuls 27,8 % — soit environ 228 millions d’onces en 2024 — proviennent d’exploitations où l’argent constitue le produit principal.
Cette domination du sous-produit crée une courbe d’offre sans équivalent parmi les matières premières. Lorsque les prix de l’argent augmentent, les dirigeants qui prennent les décisions d’allocation de capital dans les mines de plomb, de zinc, de cuivre ou d’or ne relèvent pas soudainement leur production. Leurs opérations sont optimisées pour leur métal principal ; l’argent n’y est qu’un crédit sur les coûts d’exploitation, un bonus plutôt qu’un moteur. La décision d’agrandir une mine de cuivre dépend des prix du cuivre, des prévisions de demande pour le cuivre et des rendements attendus sur le cuivre. Si les prix du cuivre sont faibles — comme ce fut le cas durant une grande partie de 2023 et au début de 2024 — la production de cuivre se contracte, et l’offre d’argent se contracte avec elle, quel que soit le niveau atteint par les prix de l’argent.
Le secteur des mines d’argent primaires, théoriquement capable de répondre aux signaux de prix, se heurte à ses propres contraintes. Les délais de développement minier se sont allongés, atteignant désormais de sept à quinze ans entre la découverte et la première production. Les besoins en capital pour de nouvelles exploitations dépassent désormais couramment cinq cents millions de dollars, les projets majeurs exigeant plus d’un milliard. Les procédures d’autorisation environnementale se sont durcies à l’échelle mondiale, les exigences de consultation des communautés locales se sont accrues. La prime de risque politique en Amérique latine — qui abrite le Mexique, le Pérou et la Bolivie, lesquels produisent ensemble environ 40 % de l’argent mondial — s’est alourdie à mesure que les gouvernements de la région adoptent des politiques de nationalisme des ressources plus affirmées.
Plus déterminant encore, le pipeline de projets est mince. Metals Focus, le cabinet de recherche qui fournit son soutien analytique au Silver Institute, observait dans son enquête de 2025 qu’« il est peu probable que beaucoup de ces projets atteignent le stade de la production avant la fin de la décennie ». Les découvertes appelées à devenir les grandes mines des années 2030 devraient déjà se trouver en phase avancée d’études de faisabilité ; la plupart n’existent tout simplement pas.
La production minière a culminé à 900,1 millions d’onces en 2016. Malgré une hausse des prix de 120 % au cours des neuf années suivantes, la production de 2025 n’atteindra qu’environ 835 millions d’onces — un recul structurel de 7,2 % par rapport au sommet. Les teneurs en minerai poursuivent leur dégradation inexorable, en baisse d’environ 20 % depuis 2016, à mesure que les exploitants s’attaquent à des gisements de plus en plus marginaux.
Le déséquilibre entre l’offre et la demande n’est pas un phénomène cyclique en attente de correction. Il s’agit d’une condition structurelle inscrite dans l’architecture géologique et économique de l’argent. Et contrairement aux déséquilibres cycliques, les déséquilibres structurels ne se résolvent pas par de simples ajustements de prix. Ils se résorbent par l’épuisement des stocks, la destruction de la demande ou la substitution technologique. En décembre 2025, aucun de ces mécanismes ne s’est matérialisé à grande échelle.
IV. Le paradoxe solaire : quand les gains d’efficacité ne peuvent plus suivre la croissance des volumes
La transformation de l’argent, passé du statut de métal monétaire à celui de nécessité industrielle, s’est accélérée à une vitesse remarquable au cours de la dernière décennie, portée principalement par le déploiement mondial des cellules photovoltaïques. En 2024, l’industrie solaire a consommé 197,6 millions d’onces d’argent — soit près de 17 % de la demande mondiale totale et environ 29 % de la fabrication industrielle. Jamais une seule application n’avait dominé la consommation d’argent aussi rapidement.
Le rôle de l’argent dans les cellules solaires n’est pas aisément substituable. Ce métal possède la conductivité électrique la plus élevée de tous les éléments, permettant aux cellules photovoltaïques de convertir la lumière captée en électricité exploitable avec des pertes d’énergie minimales. La pâte d’argent imprimée sur les wafers de silicium crée les voies conductrices qui transportent les électrons depuis la jonction photovoltaïque jusqu’au circuit électrique. Les métaux de substitution — cuivre, aluminium, nickel — offrent une conductivité inférieure, entraînant des pénalités de rendement qui s’accumulent sur la durée de vie opérationnelle de vingt-cinq à trente ans d’une installation solaire.
Face à la hausse des prix de l’argent, la réponse de l’industrie solaire a été un thrifting agressif — c’est-à-dire une réduction de la quantité d’argent utilisée par cellule grâce à une impression de pâte plus fine, à des conceptions de cellules optimisées et à des innovations en métallisation. Ces efforts ont produit des résultats remarquables. La teneur en argent par cellule solaire est passée de 521 milligrammes en 2009 à 130 milligrammes en 2016, puis à 111 milligrammes en 2019. Les feuilles de route industrielles visent désormais 65 milligrammes d’ici 2028.
Ce récit — celui de gains d’efficacité continus compensant la croissance de la demande — a dominé les cadres d’analyse pendant des années. La prévision de Bloomberg New Energy Finance selon laquelle la demande d’argent du secteur solaire pourrait reculer de 7 % en 2025 malgré des installations record semblait valider cette thèse. Le thrifting, pensait-on, allait résoudre le goulet d’étranglement de l’argent.
Le paradoxe apparaît lorsque l’on multiplie une consommation unitaire en baisse par des volumes unitaires en explosion.
Les installations solaires mondiales ont atteint 553 gigawatts en 2024 — non pas les 467 gigawatts largement cités dans des rapports antérieurs, mais un niveau nettement supérieur, correspondant à une croissance annuelle de 30 %. La Chine à elle seule a installé plus de 200 gigawatts. L’Agence internationale de l’énergie projette 4 000 gigawatts de nouvelles capacités solaires cumulées d’ici 2030. Même des hypothèses de thrifting très agressives — divisant par deux l’intensité en argent — ne peuvent empêcher la demande absolue de dépasser les gains d’efficacité lorsque les volumes d’installation doublent puis triplent.
La transition technologique ajoute une couche supplémentaire de complexité. L’industrie solaire migre des technologies historiques de type PERC (Passivated Emitter and Rear Cell) vers des architectures n-type à plus haut rendement : TOPCon (Tunnel Oxide Passivated Contact) et HJT (Heterojunction). Ces cellules avancées offrent une meilleure conversion énergétique — un facteur clé pour maximiser la production sur des sites d’installation de plus en plus coûteux — mais elles requièrent davantage d’argent par watt de capacité. Les cellules TOPCon utilisent environ 10 à 13 milligrammes d’argent par watt, contre 8 à 10 pour le PERC. Les cellules HJT, malgré un thrifting agressif ayant réduit leur charge en argent de plus de 50 % à la mi-2023 à 10-15 % fin 2025, demeurent plus intensives en argent par watt que les technologies qu’elles remplacent.
Autrement dit, les succès mêmes du thrifting sont en partie neutralisés par une transition vers des architectures plus gourmandes en argent. TOPCon détient désormais environ 60 à 70 % de parts de marché, contre des niveaux négligeables il y a seulement trois ans. Ce basculement améliore la performance des cellules solaires — mais pas l’intensité en argent par gigawatt installé.
La substitution du cuivre constitue le scénario baissier ultime pour la demande d’argent dans le solaire. Des chercheurs de l’Université de Nouvelle-Galles du Sud, en collaboration avec des leaders australiens des technologies solaires, ont démontré des cellules atteignant un rendement record mondial de 25,54 % en utilisant des contacts en cuivre sans aucun argent. La start-up australienne SunDrive commercialise cette technologie. Le fabricant chinois AIKO Solar a annoncé en 2025 l’adoption d’interconnexions en cuivre pour ses cellules.
Ces avancées sont réelles et significatives. Elles ne sont toutefois pas imminentes à grande échelle. Le cuivre s’oxyde facilement, ce qui pose des problèmes de fiabilité pour des panneaux censés fonctionner pendant plusieurs décennies dans des environnements extérieurs difficiles. Les procédés d’électrodéposition nécessaires à la métallisation au cuivre exigent des équipements de fabrication entièrement différents — des investissements que des fabricants solaires sous pression financière, opérant avec des marges faibles, sont peu enclins à engager. Selon des sources industrielles, les alternatives au cuivre restent à trois à cinq ans d’une part de marché significative dans les applications HJT, et probablement plus encore pour le TOPCon.
Sur l’horizon d’investissement pertinent pour la majorité des allocataires — les trois à cinq prochaines années — la demande d’argent du secteur solaire restera donc élevée, volatile et en croissance en termes absolus, malgré les efforts continus de thrifting. La question la plus intéressante est ce qui se produira si ces gains d’efficacité venaient à plafonner. Des recherches menées par l’Université de Nouvelle-Galles du Sud ont averti que, selon les trajectoires technologiques actuelles, la fabrication photovoltaïque pourrait consommer entre 85 et 98 % des réserves mondiales d’argent d’ici 2050. Des travaux ultérieurs des mêmes chercheurs ont identifié des trajectoires permettant de ramener l’intensité à 2 milligrammes par watt, évitant ce scénario — mais ces trajectoires exigent des transitions technologiques qui n’ont pas encore débuté à l’échelle commerciale.
L’industrie solaire parie son avenir sur l’argent. La capacité de l’offre d’argent à soutenir ce pari demeure profondément incertaine.
V. La demande invisible : véhicules électriques, intelligence artificielle et infrastructures de demain
Les photovoltaïques dominent les discussions sur la demande industrielle d’argent parce que les chiffres sont impressionnants et les taux de croissance spectaculaires. Mais le récit solaire masque des transformations tout aussi profondes à l’œuvre dans de nombreuses autres applications industrielles — des transformations qui, prises ensemble, signalent une élévation structurelle du rôle de l’argent dans l’économie mondiale.
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